國(guó)信證券策略分析師燕翔9月11日發(fā)布觀點(diǎn)：本輪全球復(fù)蘇的高點(diǎn)大約在2021年5月份左右已經(jīng)出現(xiàn)，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)一般商品價(jià)格的高點(diǎn)會(huì)滯后宏觀經(jīng)濟(jì)的高點(diǎn)大約5到6個(gè)月左右，商品價(jià)格的高點(diǎn)可能出現(xiàn)在11月左右，當(dāng)前商品價(jià)格上漲可能已經(jīng)進(jìn)入到尾聲，越往后看，“抓尾巴”的收益和風(fēng)險(xiǎn)越不成比。 

       2021年以來(lái)大宗商品價(jià)格普遍上漲 

       2021年以來(lái)，國(guó)內(nèi)主要大宗商品多數(shù)出現(xiàn)了明顯的大幅上漲，截止9月9日，年內(nèi)漲幅較大的商品主要包括焦煤、純堿、錫等，年內(nèi)漲幅均超過(guò)了50%。如果從2020年疫情以后起算，大宗商品價(jià)格的漲幅更加驚人。 

       特別是在今年7月份以后，在全球包括原油、銅等主要大宗商品價(jià)格已經(jīng)基本走平趨穩(wěn)之后，部分國(guó)內(nèi)定價(jià)的大宗商品價(jià)格依然在持續(xù)走高，南華工業(yè)品價(jià)格指數(shù)在9月份再創(chuàng)歷史新高，截止9月9日，指數(shù)全年累計(jì)漲幅已經(jīng)超30%。 

       也正因如此，宏觀數(shù)據(jù)上PPI同比和CPI同比今年以來(lái)形成了巨大的缺口。2021年8月的國(guó)內(nèi)PPI同比增速已經(jīng)到了9.5%創(chuàng)2010年以來(lái)的歷史新高，而與之對(duì)比的是CPI同比增速則始終維持低位，最近幾個(gè)月還有所下滑，8月份最新的CPI同比僅0.8%。 

       商品價(jià)格上漲的供需兩方面原因 

       需求方面，去年新冠疫情爆發(fā)以后，西方國(guó)家普遍采取了史無(wú)前例的貨幣大放水。 

       全球大宗商品價(jià)格的需求驅(qū)動(dòng)力，大體上可以分為這樣幾個(gè)階段： 

       1. 戰(zhàn)后一直到60年代，全球大宗商品價(jià)格主要由美國(guó)單極需求驅(qū)動(dòng)的，商品價(jià)格走勢(shì)與美國(guó)一國(guó)的工業(yè)同比增速高度相關(guān)； 

      2. 70年代開(kāi)始到2000年前，日本、德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)開(kāi)始崛起，全球大宗商品價(jià)格主要由發(fā)達(dá)國(guó)家的需求驅(qū)動(dòng)，商品價(jià)格走勢(shì)與G7國(guó)家的工業(yè)同比增速高度相關(guān)； 

       3. 2001年開(kāi)始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速崛起，進(jìn)入到重工業(yè)投資時(shí)代，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的需求成為影響全球大宗商品價(jià)格的主要力量，商品價(jià)格走勢(shì)與中國(guó)的工業(yè)增加值同比增速高度相關(guān)； 

       4. 2015年以后，中國(guó)的資本深化階段（即人均資源品消費(fèi)量攀升階段）基本告一段落，中國(guó)單位GDP增長(zhǎng)消費(fèi)大宗商品的數(shù)量開(kāi)始見(jiàn)頂，全球商品價(jià)格的主要驅(qū)動(dòng)力量從中國(guó)的單極演變成中國(guó)與主要經(jīng)濟(jì)體多極。 

       2015年以后商品價(jià)格走勢(shì)與“中國(guó)+G7”國(guó)家工業(yè)同比增速高度相關(guān)。兩者基本互為充分必要條件，每一輪大宗商品價(jià)格大漲的背后都有全球工業(yè)增速回升的周期，而每一次全球工業(yè)增速上行周期都對(duì)應(yīng)了一次商品價(jià)格大漲。 

       在需求回升的同時(shí)，國(guó)內(nèi)部分大宗商品供給的收縮，也成為了相關(guān)商品價(jià)格上漲的催化劑。國(guó)內(nèi)的原煤和粗鋼產(chǎn)量同比增速，從今年3月份以后開(kāi)始都是逐月遞減的，6月和7月都是明顯的負(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)疊加今年煤炭進(jìn)口數(shù)量是負(fù)增長(zhǎng)的，由此導(dǎo)致了商品價(jià)格進(jìn)一步攀升。 

       形勢(shì)開(kāi)始變化，商品價(jià)格上漲進(jìn)入尾聲 

       然而需要注意的是，此前決定商品價(jià)格上漲的供需兩方面因素都已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)變化，國(guó)信證券認(rèn)為商品價(jià)格上漲已經(jīng)進(jìn)入尾聲。 

       一方面，從供給角度看，商品價(jià)格的持續(xù)上漲已經(jīng)引起了政府有關(guān)部分的注意。國(guó)家發(fā)改委一方面出手提升煤炭?jī)?chǔ)備能力，另一方面也在加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管。 

       更重要的是，在需求層面，本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，后面將進(jìn)入到一個(gè)經(jīng)濟(jì)下行周期階段。 

       最近幾個(gè)月，美國(guó)、歐洲、日本的M2同比增速均已明顯回落，作為領(lǐng)先指標(biāo)的金融指標(biāo)已經(jīng)率先開(kāi)始下行。 

       相比金融指標(biāo)，另一個(gè)更重要的指標(biāo)，度量全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和增長(zhǎng)的“中國(guó)+G7”同比增速，也已經(jīng)明顯見(jiàn)頂開(kāi)始回落。 

       從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，商品價(jià)格的高點(diǎn)往往會(huì)滯后于宏觀經(jīng)濟(jì)的高點(diǎn)出現(xiàn)，滯后時(shí)間大約在5-6個(gè)月。比如，2007年那次經(jīng)濟(jì)的高點(diǎn)大約在2007年10月，商品價(jià)格的高點(diǎn)在2008年3月；2010年那次經(jīng)濟(jì)的高點(diǎn)在2010年年中，商品價(jià)格的高點(diǎn)出現(xiàn)在2011年一季度；2017年那次經(jīng)濟(jì)基本面高點(diǎn)在2017年年底，商品價(jià)格高點(diǎn)在2018年5月左右。 

       從“中國(guó)+G7”同比增速來(lái)看，本輪全球復(fù)蘇的高點(diǎn)大約在今年的5月份左右，參考以往歷史經(jīng)驗(yàn)，商品價(jià)格的高點(diǎn)可能出現(xiàn)在11月左右。這個(gè)具體的滯后時(shí)長(zhǎng)每次可能都會(huì)不一樣，但無(wú)論如何，在目前政策已經(jīng)開(kāi)始重視供給持續(xù)收縮可能性降低、需求側(cè)本輪全球復(fù)蘇高點(diǎn)已過(guò)進(jìn)入下行周期，這樣的背景下，商品價(jià)格的上漲已經(jīng)進(jìn)入尾聲，越往后看，“抓尾巴”的收益和風(fēng)險(xiǎn)越不成比。 

       風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、海外市場(chǎng)大幅波動(dòng)、歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來(lái)。